Lo esencial
- El régimen piloto regula infraestructuras de mercado, no emisiones. Una emisión española normal no pasa por él.
- Tres infraestructuras autorizadas en toda la Unión Europea, ninguna en España. Los umbrales y la licencia de seis años explican por qué.
- La Comisión propone elevar el tope agregado de 6.000 a 100.000 millones y eliminar los límites por clase de activo. El acuerdo no se espera antes de finales de 2027.
- Consecuencia práctica hoy: una emisión tokenizada española no es líquida, y comunicarla como si lo fuera crea una expectativa que el emisor no controla.
Qué es y qué problema resolvía
El Reglamento (UE) 2022/858 creó un régimen temporal que permite a determinadas infraestructuras de mercado operar con valores representados mediante tecnología de registro distribuido, con exenciones frente a MiFID II, el reglamento de depositarios centrales y la directiva de firmeza en la liquidación.
El problema que resolvía es concreto. La normativa europea de post-contratación presupone una cadena de intermediarios: centro de negociación, depositario central, entidades participantes. Una infraestructura basada en DLT puede comprimir esa cadena, e incluso permitir que el inversor final aparezca directamente en el registro. Sin exenciones, eso es ilegal. El régimen piloto permite pedirlas.
| Tipo de infraestructura | Qué hace | Quién puede operarla |
|---|---|---|
| Sistema multilateral de negociación DLT | Negociación de valores tokenizados | Empresa de servicios de inversión o gestor de mercado |
| Sistema de liquidación DLT | Registro y liquidación | Depositario central de valores |
| Sistema de negociación y liquidación DLT | Ambas funciones en una sola entidad | Cualquiera de los anteriores, solo bajo este régimen |
La tercera categoría es la innovación real. Fuera del régimen piloto, una misma entidad no puede negociar y liquidar. Dentro, sí. Y se pueden solicitar exenciones concretas: acceso directo de inversores minoristas sin intermediario, registro sin anotación en cuenta tradicional, y adaptaciones de la entrega contra pago y de la comunicación de operaciones.
Los umbrales, que son el núcleo del problema
| Límite | Importe |
|---|---|
| Acciones admitidas | Emisores con capitalización inferior a 500 millones de euros |
| Valores de deuda | Emisiones inferiores a 1.000 millones de euros |
| Participaciones de IIC | Activos inferiores a 500 millones de euros |
| Valor agregado por infraestructura | 6.000 millones en el momento de la admisión |
| Activación de la estrategia de transición | 9.000 millones |
| Duración máxima de la autorización | Seis años |
Estas cifras son la razón por la que ningún operador de tamaño relevante ha entrado. Seis mil millones de euros es una fracción diminuta del mercado europeo de valores. Una infraestructura que quiera ser viable y atraer a un participante institucional no puede construirse sobre un techo que se alcanza con unas pocas emisiones grandes, ni sobre una licencia que caduca a los seis años sin certeza de qué viene después.
Qué ha pasado en la práctica
El informe de revisión que ESMA publicó en junio de 2025 contiene el balance más honesto disponible. A esa fecha había tres infraestructuras autorizadas en toda la Unión Europea.
| Entidad | País | Tipo | Autorización |
|---|---|---|---|
| CSD Prague | Chequia | Sistema de liquidación DLT | Octubre de 2024 |
| 21X AG | Alemania | Negociación y liquidación DLT | Diciembre de 2024 |
| 360X AG | Alemania | Sistema multilateral de negociación DLT | Abril de 2025 |
Ninguna en España, ninguna en Francia, ninguna en Italia. ESMA identificó cinco obstáculos, y merece la pena leerlos porque explican el resultado mejor que cualquier análisis de mercado.
- Sin acceso a dinero de banco central. Los operadores activos liquidan en dinero de banco comercial o en tokens de dinero electrónico, lo que introduce riesgo de contraparte donde el mercado tradicional no lo tiene.
- Sin interoperabilidad. Ninguna conecta con depositarios centrales tradicionales ni con los sistemas de pago europeos. Operan en silos.
- Umbrales restrictivos. Excluyen la participación institucional y comprometen la viabilidad comercial.
- Incertidumbre jurídica sobre la firmeza de las transmisiones en DLT y sobre la exigibilidad transfronteriza de los contratos inteligentes.
- Ausencia de procesamiento automatizado de extremo a extremo, que era una de las promesas del modelo.
La reforma de diciembre de 2025
La Comisión Europea presentó el 4 de diciembre de 2025 su paquete de integración y supervisión de mercados, que recoge buena parte del diagnóstico de ESMA.
| Elemento | Hoy | Propuesta |
|---|---|---|
| Límite agregado por infraestructura | 6.000 millones, transición a 9.000 | 100.000 millones |
| Límites por clase de activo | 500 millones en acciones, 1.000 en deuda | Eliminación |
| Caducidad de la autorización | Seis años | Se suprime el límite temporal de la licencia |
| Categorías de operador | Tres | El SMN DLT pasa a centro de negociación DLT, para incluir a operadores de SOC |
| Proveedores de servicios de criptoactivos | No previstos | Se abre a los proveedores de servicios de criptoactivos autorizados |
| Nuevos servicios | No previstos | Notario DLT y custodio de cuentas DLT |
| Liquidación | Dinero de banco comercial o tokens de dinero electrónico | Se admite expresamente dinero bancario tokenizado |
En septiembre de 2026, una coalición de treinta y nueve organizaciones del sector, entre ellas Nasdaq y Börse Stuttgart, pidió elevar el tope propuesto a 150.000 millones de euros, eliminar las restricciones por clase de activo que queden y desacoplar la reforma del paquete general, advirtiendo de que mantenerla dentro podría retrasar su aplicación efectiva hasta 2030.
Qué significa esto para un emisor español
A corto plazo, nada. Una emisión española de entre cien mil y diez millones de euros no pasa por el régimen piloto. Se estructura bajo la Ley 6/2023, se registra en una entidad autorizada y se coloca con la intervención de una ESI. El régimen piloto regula infraestructuras de mercado, no emisiones.
Sí importa para lo que se le promete al inversor. Mientras no haya un centro de negociación DLT autorizado y accesible desde España, una emisión tokenizada no es líquida. Lo que tiene es una fecha de vencimiento o un evento de liquidez contractual.
Importa para el diseño a cinco años. Si la intención es que la emisión llegue algún día a negociarse, hay dos decisiones que se toman al principio y son caras de revertir: el estándar técnico del valor y la entidad de registro elegida. Un valor registrado en una entidad sin plan de conexión a una infraestructura de negociación tendrá que migrar, y migrar registros no es un trámite.
Y marca una ventana temporal. Si la reforma se aprueba en la línea propuesta, entre 2028 y 2030 puede existir en Europa infraestructura con capacidad real. Las emisiones que se estructuren entre 2026 y 2028 a cinco años llegarán vivas a ese escenario. Es un argumento para diseñar pensando en compatibilidad futura. No es un argumento para vender liquidez hoy.
Tres preguntas para el proveedor
- ¿El estándar técnico del valor es compatible con los requisitos de admisión de una infraestructura autorizada bajo el régimen piloto? Si la respuesta es vaga, la respuesta es no.
- ¿La entidad de registro propuesta tiene alguna vía de conexión prevista con un centro de negociación, propio o de tercero?
- ¿Qué ocurre con el registro si el emisor decide cambiar de proveedor tecnológico a mitad de la vida del instrumento?
Las tres se responden por escrito antes de firmar, no después.
Preguntas frecuentes
¿Necesito el régimen piloto para tokenizar una emisión en España?
No. El régimen piloto regula infraestructuras de negociación y liquidación, no emisiones. Una emisión se estructura bajo la Ley 6/2023, con una entidad responsable del registro y la intervención de una entidad autorizada en la colocación.
¿Cuándo habrá mercado secundario para valores tokenizados en España?
No hay fecha. La reforma europea que eleva los umbrales está en negociación y el acuerdo político no se espera antes de finales de 2027, con aplicación posterior. Cualquier plazo más concreto que le den a un emisor hoy es una estimación, no un dato.
¿Puede una infraestructura autorizada en Alemania admitir una emisión española?
En principio el pasaporte europeo lo permite, pero depende de los requisitos de admisión de cada infraestructura y del estándar técnico del valor. Es una pregunta que hay que hacer al operador concreto antes de diseñar la emisión, no después.
¿Qué pasa si mi emisión supera los umbrales del régimen?
Los umbrales se aplican a la infraestructura, no al emisor individual. Lo que ocurre es que el operador debe activar su estrategia de transición cuando el valor agregado admitido alcanza el límite, lo que puede afectar a la continuidad de la negociación de los valores ya admitidos.
Normas y fuentes citadas
- Reglamento (UE) 2022/858 sobre un régimen piloto de infraestructuras del mercado basadas en tecnología de registro distribuido.
- Informe de ESMA sobre el funcionamiento y la revisión del reglamento, artículo 14, de 25 de junio de 2025.
- Paquete de integración y supervisión de mercados de la Comisión Europea, de 4 de diciembre de 2025.
Actualizado el 15/09/2026. Este artículo es divulgativo y no constituye asesoramiento legal ni financiero. Las condiciones concretas de cada operación dependen de su estructura y deben revisarse con asesoramiento profesional.
